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上市公司股权分裂问题的产权本质
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一、引言
中国股市上，股权“分置”与股权“分裂”，一褒一贬，同义反复。在中国过去的股市发展中，股权“分置”功不可没。但是在中国股市的进一步发展中，股权“分裂”似乎成了中国股市所有问题的根源。为什么国有股估值普遍较低？为什么普通股估值普通较高？为什么“国有股减持并流通”，将导致国有股估值提升，普通股估值却大幅度下降？笔者试用制度经济学的产权理论和企业理论，对这几个问题进行深入剖析。笔者认为，国有股与普通股并不“同权”，自然就不“同股”，也没有必要“同利”。笔者进一步认为，目前国有控股上市公司普遍不高的治理绩效本身就反映了“国有股流通决策权”比较“值钱”，这一决策权比较“值钱”也体现了其归属国有股东，还是普通股东的重要，尽管事实上国有股和普通股，历史上是按照普通股东享有“国有股流通决策权”来估值。
由于法人股与国有股性质相近，为了讨论的方便，这里只分析国有股。
二、股权及其价值
经济学上有一个结论，企业产权是状态依存权。对于一个上市公司来说，在正常经营状态下，企业产权等同于股权，它包含剩余收益权和剩余控制权。笔者认为，剩余控制权与剩余索取权之间天然存在一一对应关系。业界有人认为，在企业里存在剩余控制权与剩余索取权不对应的情况，中国的国有企业就是一个典型，在中国传统意义的国有企业里，企业家凭投入人力资本所拥有的剩余索取权较低，但却有很高的剩余控制权回报（周其仁，《真实世界的经济学》），如在职消费、关联交易、恶意担保、虚假信息等。笔者认为，剩余控制权回报，也是一种剩余，它是事实上的剩余，虽然不按照名义上的剩余——利润来核算，但是它按照剩余来分配，它符合剩余的定义。剩余是什么？经济学意义上，剩余是由于企业作为一组合约的不完全性产生的固定回报以外的回报。这么看来，包括在中国传统意义上的国有企业里的剩余控制权与剩余索取权之间事实上仍然存在一一对应关系。
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